航天信息:降标效应进一步显现促业绩增速超预期

      航天信息昨日公布2010年三季报。公司前三季度营收同比增41%;毛利同比增34.4%;归属于母公司净利润同比增46%,EPS为0.80元,高于市场增长30%的预期。从Q3单季来看,公司营收同比增43%;毛利同比增43.4%;归属于母公司净利润同比增69.9%。公司前三季度营收增长主要由一般纳税人降标以及ERP、培训等非防伪税控业务的快速成长驱动,毛利率趋稳以及费用平稳上升最终驱动公司净利高速增长。

      降标效应进一步显现,非防伪税控业务进展顺利。我们估计公司前三季度一般纳税人防伪税控系统出货量约为38万套,同比增40%左右,是本期公司营收快速增长的主要驱动力。此外,公司将本期营收增长还归因于加强系统集成项目的参与力度,积极参与国家远程义务教育等大型项目的投标工作,从而推动网络、软件与系统集成收入同比大幅增长;通过完善渠道建设,与通用设备厂商签订分销、代理协议,不断提高服务渠道的营销能力和市场化意识,从而带来渠道销售收入的增长。我们估计公司ERP和培训等自主产品或服务本期亦获得高速增长,尽管基数不大,对本期营收增长亦有助益。根据我们了解,公司Q3单季每月一般纳税人防伪税控系统发货量并无下降趋势,我们由此略提高公司2010年和2011年发货量假设分别至52万套和45万套。在公司开展的新业务中,除了ERP和培训等业务高速增长值得重点关注,我们认为子公司的安全芯片业务亦值得投资者期待。子公司爱信诺航芯公司的安全芯片目前以自供为主。通过芯片自供的技术和经验积累,我们认为公司安全芯片业务完全有可能在税控卡领域之外取得突破,从而成为公司业绩新增长点。

      综合毛利率降幅收窄。公司前三季综合毛利率为23.8%,同比下降约1.2个百分点,相对上半年约3.3个百分点的同比降幅有所收窄。从三季度单季来看,公司综合毛利率同比上升约0.1个百分点。公司前三季度毛利率同比下滑的主要原因是去年下半年开始公司服务费收费标准下调。我们预计随着ERP、培训等高毛利率业务的高速增长以及安全芯片自供比例的提升,公司防伪税控业务毛利率有望提升而综合毛利率降幅则有望趋小。

      期间费用增长平缓推高净利润率。公司的业务特点决定了其营收增长并不完全需要通过市场以及研发投入的加大来驱动,这意味着在营收高速增长的时期,公司净利润率会明显提升。公司2010年前三季度两项期间费用合计同比增11.1%,显著低于营收和毛利增速,是本期公司盈利高速增长另一驱动。其中,营业费用本期同比增2.2%,管理费用同比增16.1%。我们估计公司Q4费用预期规模与往年相比可能会下降,从而使Q4单季盈利获得更好表现。

      关于投资收益和营业外收入。公司本期投资收益同比下降约82.7%,主要原因是去年同期公司出售长江电力股票获得投资收益2816万。同时,本期公司营业外收入同比增长约75.8%,我们估计主要原因是ERP等软件业务高速成长带来增值税返还增加。

      经营现金流环比继续改善。公司前三季度经营现金流为4.59亿,相比半年度的1.08亿有明显改善。随着系统集成业务和渠道销售业务的扩张,公司经营现金流将持续呈现前三季度较小而四季度快速上升的特点。

      维持短期“买入”评级。我们预测公司2010~2012年EPS分别为0.94、1.06元和1.26元。公司中期业绩略超预期有助于公司短期股价表现,而安全芯片、RFID和IPTV等业务若能取得明显进展将成为公司估值水平上升的驱动力。我们我们以22倍的2011年PE加上每股2块现金给予公司25.32元的6个月目标价,维持短期“买入”评级。